文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配(p高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级èi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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