来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思mg alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思