核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗p>

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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