分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍一寸多少厘米公分 一寸是几个手指将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一一寸多少厘米公分 一寸是几个手指季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一寸多少厘米公分 一寸是几个手指