文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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