《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块96的因数有哪些数，72的因数有哪些，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行96的因数有哪些数，72的因数有哪些(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì96的因数有哪些数，72的因数有哪些)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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