分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗rong>虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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