文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的733是什么意思融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只(z733是什么意思hǐ)能严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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