王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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