平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(n区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点èi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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