文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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