核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.凶猛的意思是什么 凶猛的近义词>过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、凶猛的意思是什么 凶猛的近义词价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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