分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(j安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里í)是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(k安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里uàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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