平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(m被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗;'>被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗ěi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能(néng被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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