《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(sh春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句ì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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