《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石认真地还是认真的写作业，认真的与认真地油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，认真地还是认真的写作业，认真的与认真地中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 认真地还是认真的写作业，认真的与认真地