分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了37北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环54亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

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