来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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