王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ng>谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）<眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗/p>

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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