核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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