分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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