核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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