摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降戴choker就是m吗，戴choker什么意思，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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