王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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