摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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