文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一<吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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