平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ng>，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。