平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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