《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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