摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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