核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业凝神静气的意思，凝神静气的意思解释中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景凝神静气的意思，凝神静气的意思解释下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 凝神静气的意思，凝神静气的意思解释