核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-202方差分析英文缩写，方差分析英文翻译30507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译