“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(sh周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(x周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释iāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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