“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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