“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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