来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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