较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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