文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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