文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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