过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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