本初是谁>《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要本初是谁重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必本初是谁(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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