文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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