“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截蜡的熔点是多少度至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度蜡的熔点是多少度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的蜡的熔点是多少度两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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