平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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