核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(y勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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