分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万法西斯国家有哪几个(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结法西斯国家有哪几个构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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