文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)一里地等于多少米 一里地等于多少公里进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临一里地等于多少米 一里地等于多少公里近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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