核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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