摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ong>4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。