王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益阿富汗是哪一年灭亡的资(zī)金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(阿富汗是哪一年灭亡的de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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